Dla strefy euro nie widać lekarstwa

Doświadczenie wielu krajów pokazuje, że konkurencyjność całej gospodarki (a nie pojedynczych przedsiębiorstw), niezbędną do bezpiecznego funkcjonowania ze wspólną walutą, szybciej podnosi się poza strefą euro. Nic nie wskazuje na to, że państwa przeżywające problemy będą w stanie szybko powrócić do wymaganych poziomów wskaźników, uznanych za bezpieczne. Ponadto poszczególne kraje borykają się z utratą konkurencyjności ich gospodarek i również w tym obszarze nie jest łatwo wrócić do stanu równowagi. W obliczu takiej perspektywy trudno jest podzielać optymizm, który towarzyszył początkowym etapom funkcjonowania unii walutowej.

Grzechy główne strefy euro

Choć wprowadzenie wspólnej waluty było niewątpliwie jednym z najważniejszych momentów w historii integracji gospodarczej w Europie, to z dzisiejszej perspektywy można stwierdzić, że na początku tego procesu popełniono dwa zasadnicze błędy. Po pierwsze, wprowadzeniu euro i utrzymaniu jego stabilności podporządkowano wiele innych celów, łącznie z poświęceniem mechanizmów rozwoju gospodarczego. Dogmatycznie założono, że wolny rynek i nieskrępowane przepływy towarów, usług, kapitału oraz siły roboczej będą najlepszą receptą na osiągnięcie wzrostu i rozwoju gospodarczego krajów członkowskich. Jednocześnie jednak proces ten nie został dokończony.

Nie mamy bowiem pełnej swobody przepływu usług, a w przyjętej konstrukcji swobody przepływu kapitału między krajami członkowskimi nie przewidziano mechanizmów korygujących deficyty bilansów płatniczych, które powstają m.in. w wyniku różnic w poziomie konkurencyjności pomiędzy gospodarkami strefy euro.

W krajach posiadających waluty narodowe korygująco na sytuację w bilansie płatniczym (deficyt lub nadwyżka) wpływa właśnie kurs ich walut, uruchamiając mechanizmy prowadzące do równowagi. W krajach członkowskich unii walutowej mechanizm ten jednak nie występuje, a jednocześnie nie został on zrekompensowany przez inne instrumenty lub procesy dostosowawcze.

Po drugie, integracja monetarna była projektem bardziej politycznym niż ekonomicznym. Dawała słuszną satysfakcję z procesu jednoczenia się Europy, jednak w wielu aspektach związanych z funkcjonowaniem gospodarki bardziej prowadziła do dywergencji zamiast do konwergencji między krajami członkowskimi. Tworząc strefę euro założono urzeczywistnienie wymogów optymalnego obszaru walutowego na całym jej obszarze. Podstawowym warunkiem takiego obszaru jest zapewnienie wysokiego stopnia integracji gospodarczej pomiędzy państwami posługującymi się wspólną walutą. Dzięki temu w sytuacji kryzysu w jednym kraju mobilność wymienionych wyżej przepływów, w tym siły roboczej, będzie powodować dostosowania (poprzez migracje, dostosowania cen i płac) i w ten sposób automatyczną stabilizację procesów gospodarczych.

Było to oczekiwanie w pewnym sensie wbrew logice, biorąc pod uwagę uwarunkowania europejskie. Oznaczało bowiem nie tylko spełnienie nominalnych kryteriów konwergencji (tzw. kryteria z Maastricht, dotyczące stóp procentowych, inflacji, deficytu i długu publicznego oraz stabilizacji walut krajowych), ale również zapewnienie konwergencji cykli koniunkturalnych, elastyczności cen i płac oraz optymalnej alokacji czynników produkcji za pomocą mechanizmów rynkowych.

Bardzo szybko pojawiły się różnice, polegające na powstaniu obszarów o dużych nadwyżkach wymiany handlowej oraz obszary, w których pojawiły się, jak pokazała historia, trwałe deficyty.

Niestety, samozadowolenie twórców wspólnej europejskiej waluty, oparte na dynamicznej integracji przebiegającej w sposób pokojowy i sprawny, przesłaniało wiele mankamentów strefy euro. Można do nich zaliczyć przyjęcie wspólnego kursu walutowego i stóp procentowych dla bardzo zróżnicowanych gospodarek, brak rzetelnej kontroli spełnienia kryteriów członkostwa (kontrola miała raczej charakter formalny), a także brak opracowanych mechanizmów ratunkowych na wypadek wystąpienia negatywnego scenariusza.

Target 2, czyli Europejski Bank Centralny w natarciu

Jednym z kluczowych problemów w strefie euro wydaje się także zbyt duża rola Europejskiego Banku Centralnego (EBC) w stosunku do innych podmiotów. Instytucja ta pierwotnie była odpowiedzialna za emisję wspólnej waluty i zapewnienie stabilności jej siły nabywczej. Z czasem, gdy kryzys przybierał na sile, otrzymywała dodatkowe obowiązki, takie jak np. odpowiedzialność za zapewnienie bezpieczeństwa systemowo ważnych banków komercyjnych, wynikającą z pełnienia przez Bank funkcji Jednolitego Mechanizmu Nadzorczego w ramach tzw. unii bankowej.

EBC posiada również określone kompetencje w zakresie pomocy w wychodzeniu z kryzysu, np. poprzez możliwość udzielania pomocy finansowej zagrożonym krajom strefy euro (Bank ten jest jedną z kluczowych instytucji tworzących tzw. Troikę, czyli podmiot odpowiedzialny za udzielenie pomocy Grecji, Irlandii i innym państwom zagrożonym kryzysem).

O ile pierwsza z wymienionych kompetencji (dominująca rola w nadzorze bankowym UE) ma charakter bardziej pasywny, o tyle uczestnictwo EBC w działaniach ratunkowych jest bardziej aktywne, przez co generuje wiele zagrożeń.

Dobrym przykładem zagrożeń, do których aktywnie przyczynia się EBC, jest funkcjonowanie systemu płatniczego na obszarze strefy euro. Kluczowym elementem tego systemu jest mechanizm Target 2, który umożliwia przekazywanie środków pieniężnych między bankami z różnych krajów UE (rozliczenia w czasie rzeczywistym). Mechanizm ten jest nadzorowany przez Europejski Bank Centralny, który wspólnie z trzema bankami centralnymi największych krajów strefy euro (Deutsche Bundesbank, Banque de France i Banca d’Italia) obsługuje platformę rozliczeniową Target 2.

Zobowiązania w systemie Target 2 formalnie zawierają banki centralne z krajów członkowskich, jednak w rzeczywistości są one generowane przez zwyczajne, prywatne transakcje rynkowe (w których pośredniczą banki komercyjne), a banki centralne nie mają możliwości odmowy ich kredytowania.

Należy podkreślić, że opisywany mechanizm jest aktualnie ważny nie tylko ze względu na swój podstawowy cel, którym jest wsparcie procesu integracji rynku finansowego UE. Z dzisiejszej bowiem perspektywy równie ważny jest fakt, że Target 2 pozwala utrzymać stabilność finansową w strefie euro.

Innymi słowy, EBC będąc odpowiedzialnym za funkcjonowanie strefy euro, jednocześnie stał się gwarantem płynności dla sektora bankowego w tej strefie, a system Target 2 głównym mechanizmem umożliwiającym zapewnienie płynności. W pierwszych latach funkcjonowania systemu Target 2, utworzonego w 2007 r., rozliczenia między bankami z różnych państw były zbilansowane. Od 2009 r. sytuacja na rynku międzybankowym uległa jednak pogorszeniu, a zaufanie było przywracane właśnie przez EBC.

Niestety, kryzysowi sektora bankowego towarzyszyły problemy finansów publicznych w poszczególnych państwach członkowskich strefy euro. W konsekwencji nastąpiła utrata zaufania do części krajów, z których zaczął odpływać kapitał. W efekcie w bilansach płatniczych pozycje mówiące o napływie kapitału netto spadły w latach 2008‒2015 odpowiednio: w Grecji z 44 mld USD do tylko 3 mld USD, we Włoszech ze 106 mld USD do 38 mld USD, a w Portugalii z 28 mld USD do 2,5 mld USD (wg danych Banku Światowego).

W tym samym czasie we wspomnianych krajach nieustannie wzrastał dług publiczny. Mechanizmem ratunkowym okazał się dla nich właśnie system Target 2. Krajom przeżywającym problemy zaczęto bowiem udzielać kredytów z wykorzystaniem mechanizmu rozliczeniowego, a efekt tych przepływów znalazł odzwierciedlenie w bilansach narodowych banków centralnych. Z technicznego punktu widzenia operacja taka była bardzo łatwa, ponieważ kraje strefy euro posługują się tą samą walutą. Jeżeli zatem kapitał odpływał z danego kraju i nie można było go zatrzymać, EBC i inne podmioty odpowiedzialne za system Target 2 mogły w niemal nieograniczony sposób kształtować podaż waluty w tym państwie.

W ten sposób Target 2 z jednej strony zapewniał państwom znajdującym się w tarapatach płynność finansową, lecz równocześnie skutkował kumulacją ich zobowiązań.

W wyniku postępującej utraty konkurencyjności, kraje te musiały się coraz bardziej zadłużać, a to przekładało się na wzrost długu publicznego, podnoszenie się ryzyka dla inwestorów i dalszy odpływ kapitału, na miejsce którego pojawiały się… kolejne zobowiązania w systemie Target 2.

Po drugiej stronie pojawiła się grupa krajów, które zaczęły notować ogromne nadwyżki wierzytelności w tym systemie płatniczym. Sytuację bardzo dobrze obrazują dane dotyczące bilansów poszczególnych krajów w Target 2, szczególnie w ostatnim roku. W listopadzie 2018 r. nadwyżka bilansu banku centralnego Niemiec była na poziomie 941,1 mld EUR (!), banku centralnego Luksemburga na poziomie 216,7 mld EUR, a Holandii na poziomie 101,8 mld EUR. W tym samym miesiącu w krajach notujących deficyty wynosiły one odpowiednio: we Włoszech – 491,7 mld EUR, w Hiszpanii – 401,7 mld EUR, a w Portugalii – 79,3 mld EUR (wg danych EBC).

Trzeba dodać, że za rosnącą zdecydowanie od 2014 r. nierównowagę w systemie Target 2 odpowiada też częściowo polityka luzowania ilościowego, stosowana przez EBC od 2015 r., kiedy bank zaczął skupować skarbowe papiery wartościowe zagrożonych krajów strefy euro. Teraz nadszedł czas, kiedy banki centralne tych krajów muszą wykupić je z powrotem, co w rezultacie również przyczynia się do odpływu kapitału za granicę i pogłębienia nierównowag. W latach 2015‒2018 wartość bezwzględna tych zobowiązań podwoiła się – w roku 2014 łączna wartość wszystkich deficytów w systemie Target 2 wynosiła około 500 mld EUR, a w połowie 2018 roku było to już ponad 1,1 bln EUR.

Włoska ruletka          

Krajem, który obecnie generuje największe zagrożenie dla strefy euro, są Włochy. W połowie 2018 r. włoski dług publiczny wynosił nominalnie ponad 2,3 bln EUR, co stanowiło ponad 130 procent PKB tego kraju.

Mając na uwadze skalę zadłużenia tego państwa w powiązaniu z innymi problemami, nie będzie dużą przesadą stwierdzenie, że z punktu widzenia stabilności Unii Gospodarczo-Walutowej (UGW) sytuacja finansowa Włoch stała się „problemem egzystencjalnym” dla europejskiego systemu bankowego i całej strefy euro.

Od wielu lat na rynku finansowym tego kraju istnieje bowiem bardzo ścisłe powiązanie między sektorem publicznym i sektorem prywatnym. Włoskie banki posiadają duże ilości skarbowych papierów wartościowych. Same z kolei doświadczają problemów (mają wysoki poziom ryzykownych aktywów) i stwarzają nadmierne ryzyko na rynku międzybankowym. Na ratunek przychodzi im co prawda Banca d’Italia, który jak na razie zapewnia stabilność włoskiego sektora bankowego, lecz jednocześnie jeszcze mocniej pogłębia nierównowagę systemu Target 2. Sytuacja jest trudna, ponieważ nie jest to właściwe podejście do finansowania i należy ograniczyć stosowanie takich praktyk.

System Target 2 został bowiem stworzony do zupełnie innych celów niż długoterminowe finansowania krajów mających problemy bardziej o charakterze strukturalnym niż problemy z płynnością. Stanowiąc mechanizm automatycznego kredytowania podmiotów (głównie banków komercyjnych) z krajów deficytowych może generować szkody dla krajów nadwyżkowych. Świadczy to bowiem o słabościach mechanizmów rynkowych w krajach deficytowych, a jednocześnie przyczynia się do wymuszonej, międzynarodowej alokacji zasobów. Wszystko to utrwala tylko trudną sytuację, a przede wszystkim mija się z formalnym przeznaczeniem systemu Target 2. Należy z tego wyciągnąć wniosek, że trzeba za wszelką cenę dążyć do stopniowej redukcji istniejącej nierównowagi i powrotu do pierwotnej roli systemu Target 2.

Z drugiej strony, gdyby w pewnym momencie EBC przestał pożyczać pieniądze przez system Target 2, które zapewniają w miarę sprawne funkcjonowanie włoskiej gospodarki, to polityczne konsekwencje takiej decyzji mogłyby być nieobliczalne. Włoskie banki posiadają duże ilości skarbowych papierów wartościowych, a konieczność nagłego wdrażania programów ostrożnościowych z pewnością przełożyłaby się na ograniczenie finansowania państwa i spowodowała wynikające z tego problemy włoskich finansów publicznych.

Należy również pamiętać, że banki we Włoszech mają wciąż duże ilości kredytów zagrożonych w porównaniu z bankami z innych krajów. Z tego względu wszelkie próby ustabilizowania sytuacji muszą być bardzo ostrożne. Jeżeli bowiem sytuacja wymknie się spod kontroli, to może wywołać daleko idące skutki. W sytuacji gdy zagrożenie obejmie cały sektor bankowy, włoski rząd nie będzie w stanie przeprowadzić bailoutów. Mechanizmy rynkowe (bail-iny) również będą bardzo trudne do przeprowadzenia, gdy nastąpi duża utrata aktywów oraz wzrost awersji rynków do włoskich instytucji finansowych. W rezultacie może to prowadzić do eskalacji problemów na cały sektor finansowy UE.

Scenariusze dla strefy euro

W obliczu rysujących się zagrożeń, przed którymi stoją Włochy, a co za tym idzie i cała strefa euro, można wskazać kilka scenariuszy rozwoju wypadków, wraz ze skutkami ich oddziaływania na dalsze funkcjonowanie strefy euro, europejskiego rynku finansowego oraz systemu rozliczeń Target 2.

Pierwszy z nich, chyba najbardziej prawdopodobny, wskazuje, że jeżeli państwa deficytowe nie będą w stanie pokryć swoich zobowiązań w systemie Target 2, to dla zachowania stabilności całej strefy euro straty te muszą pokryć pozostałe kraje członkowskie. Będą to robiły dopóty, dopóki nie uda się zbilansować sald poszczególnych krajów w systemie Target 2. Oznacza to, że obecny deficyt, który wynosi około 1,1 bln EUR, generowany przez Włochy, Hiszpanię, Portugalię, Francję, Grecję, a nawet Austrię, musi być pokryty przez kraje mające nadwyżki wierzytelności, w tym głównie Niemcy (obecnie dostarczają one ponad 80% potrzebnego kapitału), a także Luksemburg, Holandię i Finlandię. Oznacza to utrzymanie status quo, czyli sytuacji, gdy występującym deficytom banków centralnych jednych krajów, towarzyszą nadwyżki banków centralnych innych państw.

Według drugiego scenariusza, zadłużone kraje mogą opuścić strefę euro. Również wtedy obecne zobowiązania musiałyby zostać solidarnie pokryte przez pozostałych członków. Jest to opcja bardzo ryzykowna nie tylko dla UE, ale przede wszystkim samych Włoch. Wydaje się, że przeprowadzenie takiego procesu byłoby bowiem o wiele trudniejsze niż wyjście Wielkiej Brytanii z UE. Analiza stopnia integracji oraz ukształtowanej przez nią struktury korzyści oraz kosztów wskazuje, że proces ten byłby dla Włoch bardzo bolesny. Wynika to m.in. utraty wiarygodności kraju, przekładającej się na zdolność spłaty zadłużenia, czy dalszego pogarszania się sytuacji gospodarczej, a co za tym idzie eskalacji napięć społecznych. Taki scenariusz wydaje się więc w obecnym momencie raczej mało prawdopodobnym, choć oczywiście po doświadczeniach z Brexitem nie można go całkowicie wykluczyć.

Wreszcie trzeci scenariusz to możliwość wyjścia z unii walutowej krajów mających nadwyżki (czyli chodzi głównie o Niemcy i inne kraje północnej Europy). Motywem byłaby chęć zerwania z obowiązkiem finansowania „nieodpowiedzialnych” partnerów z Południa. Scenariusz taki jest hipotetyczny i jeszcze mniej prawdopodobny niż wariant drugi. Kraje nadwyżkowe, opuszczając strefę euro, bardzo szybko utraciłyby bowiem konkurencyjność eksportową i inne przewagi, które mają zapewnione będąc członkiem UGW.

Wszystko wskazuje więc na to, że istniejący stan rzeczy powinien trwać, przynajmniej przez dłuższy czas, do momentu aż uda się choć w pewnym stopniu ograniczyć obecne nierównowagi. Istotne jest jednak, żeby żadne nieprzewidziane zagrożenie nie zakłóciło dotychczasowego spokoju na rynkach finansowych. Spokój ten funkcjonuje na razie pomimo bardzo dużych i ciągle pogłębiających się nierównowagach w europejskim systemie płatniczym, ale jak na razie zapewnia trwałość całej strefy. Trzeba bowiem pamiętać, że próba zbyt szybkiego wyrównania sald mogłoby doprowadzić do poważnych problemów w całej strefie euro, a nawet jej destabilizacji. Zresztą możliwość takiego szybkiego wyrównania sald wydaje się z wielu powodów mało prawdopodobna.

Kryzys włoski a sprawa polska

W kontekście dokonanej analizy warto raz jeszcze zastanowić się nad scenariuszem szybkiego przystąpienia Polski do strefy euro. Nie ulega wątpliwości, że zalet członkostwa w tej strefie jest wiele. Można do nich zaliczyć m. in. eliminację ryzyka kursowego w transakcjach z krajami strefy euro, obniżone koszty wymiany handlowej, większy napływ inwestycji oraz umocnienie sytuacji politycznej Polski w UE.

Z drugiej strony przystąpienie Polski oznaczać będzie, że wchodzimy do obszaru, który znajduje się w stanie głębokiej nierównowagi. Skoro sytuacja w strefie euro jest podobna do sytuacji pacjenta, któremu potrzeba dużo czasu, żeby wrócić do zdrowia (co również nie jest całkowicie pewne), to zamiast deklarować przyjęcie wspólnej waluty Polska powinna ten czas wykorzystać we właściwy sposób.

Doświadczenie wielu krajów pokazuje bowiem, że konkurencyjność całej gospodarki (a nie pojedynczych przedsiębiorstw), niezbędną do bezpiecznego funkcjonowania ze wspólną walutą, szybciej podnosi się poza strefą euro.

Wynika to z faktu, że kraj wchodzący do strefy euro, przyjmując wiele ograniczeń i pozbawiając się instrumentów oddziaływania na procesy gospodarcze, pozbawia się zarazem różnych możliwości aktywnego wspierania swojej konkurencyjności. Ponadto podejmując decyzję o integracji walutowej trzeba pamiętać, że dziś jest to już zupełnie inny klub niż w momencie jego utworzenia. Podczas gdy w 2002 r. optymistycznie zakładano, że kraje członkowskie spełniają przyjęte kryteria i sytuacja jest bezpieczna, z dzisiejszej perspektywy wyraźnie widać, jak bardzo trudno jest spełnić nawet te podstawowe, formalne kryteria z Maastricht, a w szczególności te związane z finansami publicznymi (deficyty budżetowe i długi publiczne).

Nic nie wskazuje na to, że kraje przeżywające problemy będą w stanie szybko powrócić do wymaganych poziomów wskaźników, uznanych za bezpieczne. Ponadto poszczególne kraje borykają się z utratą konkurencyjności ich gospodarek i również w tym obszarze nie jest łatwo wrócić do stanu równowagi. W obliczu takiej perspektywy trudno jest podzielać optymizm, który towarzyszył początkowym etapom funkcjonowania unii walutowej.

Co więcej, wiele przesłanek wskazuje na to, że w sytuacji zagrożeń EBC będzie miał sporą trudność z ponownym przywróceniem stabilności, tak jak to zrobił po ostatnim kryzysie finansowym. Dlatego biorąc pod uwagę całą złożoność problemów, przed którymi stoi strefa euro, należy bardzo poważnie zastanowić się, czy Polska w tym momencie w ogóle powinna rozważać starania o przystąpienie do obszaru, który nadal generuje tak wiele zagrożeń.